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老期友的分享:我的内外盘套利经验

发布时间:2019-07-09 20:01:36 来源:期赢家关键词 : 美股 经济 投资 棉花

内外盘套利对冲的经验。我们从四个角度看内外盘套利对冲。第一,宏观驱动角度。宏观驱动因素很多,两个最重要的:经济周期不同、货币政策差异。第二,行业驱动:产业周期不同、行业利润驱动。第三,对商品来说还有物流驱动:主动性物流驱动、被动性物流驱动。主动被动完全是我个人人为划分的,所谓主动是指,进口中国需要大量进口或者以进口为主的产品时是主动的。进口盈利敞口一打开,一堆进口商签订合约或者订单很快达成,导致物流在未来两三个月很快进口货物会到。被动性物流是倒过来,由于进口亏损,但是出口敞口打不开,很多东西出口如果按照进口算,亏损很厉害,但是比值就不回归。08年,豆油进口亏损10%时,很多人做这个套利。亏了16%,还花了好几个月比值才慢慢回归,这称为被动性物流驱动。第四,价值回归。一个东西,境外和境内价值不一样,但是理论上是价值会回归。(内外盘情况)。

(打开美林投资时钟图)在经济复苏阶段,毫无疑问股票资产是表现最好的。在滞胀阶段,现金表现最好。经济快速增长阶段,大宗商品表现也是很好的。经济箫条的时候,债券表现最好。这是美林一个投资时钟。当然08年大家都狂印钱,投资时钟不是那么重要。但是2012、2013年这个投资时钟又在发挥作用。如果经济在复苏阶段,股票表现最好。经济滞胀阶段,股票表现不好。(内外盘情况)。

以下是经济周期不同案例。(打开2010-2013年中国和美国GDP走势图)从2010-2013年,美国经济基本上平均增长在2-3%之间,而中国经济从2010年11%多的增速降到7.6%、7.7%。在这个阶段我们很直观看到,进入2011年开始,中国股票和美国股票,这个图是沪深300和标普500比较,2010年到现在,美国经济是复苏轨道,而中国经济是从高位增长到下滑阶段,甚至有点滞胀阶段,中国股票表现就很差。沪深300比价和标普比价从2.8回到1.2,这段时间什么都不做,只做这个策略也是非常好。

这个是货币政策驱动案例。2008年百年不遇的金融危机发生后,中国政府是最有效率。温家宝总理4万亿,出手快是快,那个时间点,做投资者还是享受到了中国的股票。当时沪深300与标普500的比价从1.6直接干到3.75以上。也就是说中国股票的增长比美国股票那时多出一倍多。美国后面也进行了QE,速度比较慢,不像中国4万亿一下子砸下去,立即波浪汹涌。所以中国股票立刻就起来了。2013年我们也看到了一个全球最典型的货币政策差异,就是日本。日本2013年量宽力度很大,所以日经指数在一年之内涨了50%多,中国A股是跌了。如果拿这个比较,日本在今年是积极的量宽,而中国货币政策是相对偏紧。从宏观驱动角度来看,经济周期不同、货币政策不同,导致宏观类资产差异很大。这个对冲套利幅度大,持续持续时间长。

第三个是产业周期案例。原油是最上游的,PTA接近下游,原油到PTA这中间跨了两个行业,所以虽然同一个链条上,他们的产业周期是不一样。2012年和2013年,原油供应增长、需求增长差异并不大,原油供应比需求增长略微快一点。但是如果看PTA产能,2012年比2011年产能增加50%,2012年跟2013年相比又增加30%。很轻松得出一个结论,在这个产业链比较过程中,可以明确得出PTA产业一定比原油产业要弱。如果2012年、2013年买原油卖PTA,这个利润也是很好的。

第四个是行业利润驱动案例。这里给出原糖和白糖产业利润驱动。中国郑州交易所交易的是白砂糖。2010年到目前为止,2010年有一段时间我们原糖进口加工成白糖,配额外不受管制。2011年有一段时间是进口盈利,2012年又有一个时间段进口盈利,2013年有比较长时间进口盈利,我讲的是进口原糖加工提炼成白糖然后销售这么一个过程。这里就可以看出,2011-2013年,进口盈利窗口打开的时候,比价都是高位,之后,比价都回归。2012-2013年中国白糖价格一直在缩水。即便是这样,行业利润打开后,比价又会有所回归。

第五个是主动性物流驱动:买伦敦铜卖国内铜。进口盈利一打开,所有贸易商都会去签订进口合约,后面很长一段时间进口都是亏损。在比价上,每次进口盈利窗口打开,比价在高位。而且待的时间都比较短。倒过来看,每次进口亏损要亏很长时间,比价才会回去一些。时间相应比较长。股价在底下趴的时间也是比较长的。

第六个是价值回归案例。平安保险A、H股比价图,按人民币计价。从2010年开始,平安保险A股和H股比价关系基本维持在0.75-0.93之间波动。为什么这两年我们A相对来讲估值要低一点?其实跟前面货币政策驱动是一样的。因为这两年货币政策偏紧,而香港是跟着美国走。这两年我们估值比较低。即便有这个驱动,由于股票背后的企业是同一个,还是会围绕着比价上下晃动。

以上是内外盘套利对冲的视角。做任何一个东西,都要从不同角度看。从这个角度看,有什么样的机会或者有什么样理论依据。我个人对内外盘套利对冲经验的四点体会:

第一点体会,我们认为没有实盘的套利,本质上就是两个投机头寸。一个多头、一个空头,跟一个单品投机是不一样的,你在风险控制上要认识到就是两个投机头寸。因为没有实盘,还会发生一些风险。只是发生几率比较小。

第二,任何套利对冲交易的成立都有前置条件,这一点非常重要。我们特别要担心小概率事件发生,大家都知道长期资产管理公司为什么关门?就是输在小概率事件上。长期资产管理公司当初在华尔街被称为梦幻组合。债券交易员是天才级交易员,非常稳定、非常儒雅。还有两个诺贝尔奖获得者加入他们公司,如果你在他关门之前,看他的资产曲线,非常平稳、非常好。是梦幻组合。梦幻组合也经受不住小概率事件冲击。套利对冲在过去五年也可能没有什么风险,但是如果说你的杠杆上去了,轻视了小概率事件发生,也可能会有灭顶之灾。我希望作为一个投资者或者作为我本人来讲,我会时刻想这件事。2009年金属的套利,因为08年发生百年不遇金融危机,08年底4万亿砸下去后,不仅仅加大了投资,还加大了出口。那个时候输出力度很大,金属铜铝锌,很多人过早做进去,杠杆比例很高,后面亏的很难看。

第三,最好的套利套利对冲是两个头寸独立开来你也愿意做。比如2012-2013年,你看美国股市,你就愿意买。看中国股市,就不愿意买,就愿意卖。这两个就是独立的头寸。当这两个独立头寸你愿意做的时候,这个套利头寸往往是最好的头寸。

第四,资金和头寸管理也是要考虑的风险。现在招商基金把专户和QDII通道打开了,可能对我们管理资金、管理头寸要求不是那么高,如果没有这些QDII的额度,2010-2011年,棉花套利是一个非常好的机会。但是很多人在胜利到来之前,自己先倒下了。因为棉花那一年是大涨。这是2008-2010年,上海铝和伦敦铝的比价,上海铝和伦敦铝比值达到8,已经是很高的比值。09年初很多人看8的比价,多年不遇,拼命买伦敦铝,卖上海铝,结果从8的比价最高到9.7,也就是比价上升20%,如果我们用4倍的杠杆,外面有25%保证金,国内用25%保额金,你可能就爆仓了。那个时候国内铝是一个深水,伦敦铝是一个贴水,真实头寸亏损在30%以上,你放5-10年看,8以上比价都是很难得。但是在特定环境下,如果说你的头寸没有管理好,会输的很难看。觉得这个东西那么多年从来没有发生风险,赶紧干,干完后,比价上去了,资金补不上了。最难熬的时候,每天睡觉的时间一分一秒走,你亏损一分一秒在扩大,是极其难的煎熬,即便资金跟得上,人的情绪也受不了。这就是一个小概率事件发生的例子。

第五,资金和头寸管理是很重要的。这是2010-2011年初棉花的比价和价格走势图。大家都知道那一年棉花是大牛市,棉花从70多最高干到220美元,价格直接涨了接近2倍,比价从230多的比价维持了很长一段时间,也就是说比价你是不输钱,但是如果资金管的不好,哪怕是用一倍的杠杆,如果说内外资金调节能力受限制的话,最后都吃不消。外面涨了2倍,国内基本上一开始也同步涨,而比价就在230之间。当你资金支撑不住了,比价从230直接干到180,而且那个时候境外还是深水,国内是贴水,关键是说,在黎明到来之前我们还在。

所以我觉得在内外套利头寸上,我自己是这么四个体会。第一,你就算刀枪不入也是有风险的。第二,套利对冲出现风险的小概率事件发生比较小,很多人比较大意,我们要当心小概率事件发生。第三,两个头寸分别开来,你也愿意做。第四,头寸和资金管理。特定情况下做套利也是要注意资金管理。

最后,谈一下2014年的内外盘套利对冲机会。今年站在这个时间点上,没有觉得哪个机会特别好。但是我既然来了,还是要表达一下自己的看法。第一,从宏观角度讲,中国资金成本没有有效下降之前,买标卖沪深300仍然有机会。或者买恒生指数沪深300还是有一定空间。从行业角度:买ICE原糖卖郑州白糖比价未来1-2年可能是一个不错的策略。从价值角度:A/H股价值回归是今年可以尝试的事情。

2013年以日照为例,我们糖进口盈利窗口打开的时间是最长的。一直到现在为止,他还是在一个盈亏平衡点附近。大概率事件就是我们进口糖会快速上升。这是给的郑州交易所的价格,以郑州交易所价格来计算的话,配额外的进口亏损,还是说以原糖加工成白糖在国内销售,也就亏200-300块钱,也就是说我们风险就是200-300元。在2010-2011年度之前,或者09到2010年之前,糖进口比例一般也就10%,而且这10%含配额内194万吨配额的限制。2012-2013糖进口比例快速上升,如果把国储的抛开,配额外进口在2010-2013年份额上升很快。去年包括今年,国内糖精炼能力快速上升,目前产能600-700万吨,而中国糖消费数据一年1400万吨,如果进口窗口打开,我们可以进一半的糖,配额外的。这个头寸我认为风险是可以看得见的。短期来说,这个头寸不一定会发生多大作用。还有一个,国出手上600万吨库存,第二,未来糖会改变收储制度。从未来一到两年,我认为这个头寸比较好。

第三个机会是A股和H股价格回归。我列了排前16位的,A股比H股要低,像工行低11%,海螺水泥低30%。而这个比价,这是中信证券比价图,比价在低位的时候都有一个回归的动作。即便货币政策偏紧,它的比价也很难说折价再扩大多少的比例。

期赢家

罗宾汉

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